專訪國務院國資委法律顧問劉紀鵬:從資本金融入手,推動西部金融中心建設


每經記者:吳林靜 每經編輯:劉豔美


國務院國資委法律顧問、中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬 圖片來源:每經記者 張建 攝

“十四五”規劃提出要提高直接融資比重。作為“企業股改第一人”,國務院國資委法律顧問、中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬,已呼籲“資本金融”多年。在《資本金融學》一書中,他首次把現代金融劃分為貨幣金融和資本金融,並認為後者正是破題日益加劇的金融風險和矛盾方向所在。

推動資本金融改革的現實意義在哪裡?路徑又如何?梗阻如何突破?10月21日,藉助2021中國資本創新成都峰會的契機,《每日經濟新聞》記者(下稱“NBD”)專訪劉紀鵬,詳解這一涉及投資者、發行人、監管層的全方位觀念轉變、制度改革。

走向資本金融是大勢所趨

從現代金融角度看,不僅要有貨幣金融,還要有資本金融——即以投資銀行為主導,以資本市場為基礎的直接股權投融資體系。“金融是什麼?金融就是資本和貨幣,就是投資和融資,解決的就是錢從哪裡來、向哪裡去。”在劉紀鵬看來,從貨幣金融轉向資本金融是大勢所趨,這不僅是西方發達國家金融轉型演變的經驗,也是中國在“十四五”期間從間接融資走向直接融資的重要使命。

NBD:在您看來,發展資本金融的現實意義在哪裡?

劉紀鵬:當前我國金融系統的風險和矛盾始終在加劇。怎麼解決?恐怕還得從金融的生態來探討,也就是說“新金融”必須戰勝傳統金融。傳統金融是商業銀行為主導,以貨幣市場為基礎的間接債權融資體系。“新金融”是什麼?我想“新金融”就是以資本金融為代表的直接融資體系。

資本金融包含三個內容,一是多層次的資本市場體系和多元的金融產品,如股票、長期債券、基金、期權、期貨等資本金融產品;二是非商業銀行金融機構,具體包括證券、基金、期貨、信託、保險資金運用和網際網路金融平臺等非銀機構。三是以產品經營為體、以資本運作為用,產融結合的公司金融。

什麼叫金融?金融就是資本和貨幣,就是投資和融資,解決的就是錢從哪裡來向哪裡去。傳統的金融認物不認人,新金融不同,特別是網際網路金融、數字金融、,這三種形態強調與大資料、區塊鏈等技術形式的融合,認人不認物。通過“新金融”信用,給借款人貸款,也許20分鐘就能放出100萬的貸款,壞賬率還很低。這種“新金融”分散了傳統金融的系統性風險。從這個意義上來說,資本金融的生態構建是下一步的發展方向。

要想振興資本金融,要把它放到戰略高度來認識。振興資本市場,推出積極的股市政策其刺激效果遠遠高於貨幣政策和財政政策。必須大膽提出積極的資本政策,股市接力樓市,穩定經濟,提振信心,增加財富效應,化解金融風險和矛盾,擴大消費,轉變融資模式,把資金引入投資領域。

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NBD:發展資本金融的風險與過去有什麼不同,又該如何創新監管?

劉紀鵬:貨幣金融的風險在於,我國商業銀行中,“工農中建交”五大國有銀行的體量佔了百分之五六十,只要它們一發生風險,產生的呆壞賬實際上最終還是由國家來承擔。由於我們恐懼這種風險,往往提前干預,力度容易過猛,分寸把握不好還會導致動盪和“休克”。從國家系統性風險這個角度來看,資本市場是一個共則系統,資本金融把風險分散給了投資人。大家各自選擇青睞的企業進行投資,認賭服輸,系統性風險就被分散了。

但是資本金融也存在不確定的風險。和保守的貨幣金融相比,資本金融每天都在創新,從股票到基金,再到衍生品,一會兒期權,一會兒期貨,不斷的虛擬,在沒有有效監管的背景下,資本金融有可能會被惡意操縱。比如2008年美國次貸危機,房地產金融創新了資產證券化的產品,通過一層套一層的金融衍生品,加高槓杆,最終鏈條斷裂,導致金融危機發生。

所以,資本金融潛在的風險,對金融監管提出了更高的要求。它的創新有兩面性,既有“天使”的一面,也有“惡魔”的一面,對其監管難度大大超出了目前貨幣金融監管的水平。因此今天的中國急需一大批熟悉資本金融,深諳其兩面性的監管人才。


劉紀鵬現場演講 圖片來源:每經記者 張建 攝

股市長期低迷不動才是最大風險

發展資本金融,資本市場就是主戰場。要想股市接力樓市成為帶動經濟和財富分配的主戰場,資本金融就應該成為主要的金融生態。近年來,國內多層次資本市場也作出不少創新和改革,比如註冊制改革,比如科創板,比如深交所主機板與中小板合併,以及即將正式開板的北交所。但是還不夠。劉紀鵬認為,中國股市“牛短熊長”,最核心的是制度因素,也只有談制度因素,才能找到為何股市難以振興的關鍵。

NBD:您此前有過“金句”:4000點是中國股市崛起的基本點位,其實是想說背後的制度體系。您認為深化資本市場改革的關鍵是什麼?

劉紀鵬:由於歷史原因,監管部門更熟悉貨幣金融,對資本金融比較陌生,因此他們更注重融資、輕視投資,難以把保護投資者利益、產生財富效益落到實處。長期以來,“股市漲了才有風險,低迷沒有風險”成為監管部門的思想。其實股市長期低迷,在低點位不動才是最大的風險。

我們的股市低迷、牛短熊長,癥結到底是什麼?我過去談得較多的是從財富分配入手。建立一個公平正義的股市,不能總是大股東的“天堂”,中小投資者的“地獄”。資本金融在注重融資的同時,強調投融資,關注投資人的利益,產生財富效益,否則投資人掙不著錢,誰到這兒來投資?因此我們要從投資者教育,轉到發行者教育來。誰是發行者?就是以上市公司為核心、以券商為龍頭的律師、會計師,評估機構和交易所,必須讓他們認識到投資人才是他們的“衣食父母”,要精心盡力地保護“衣食父母”的利益,明確他們該對誰負責。

此外,中國股市長期低迷,還與監管理念和監管模式有關。

比如,註冊制背景下如何解決證監會跟交易所的關係。證監會與交易所,從人事關係上要分開,從組織關係上也要分開,交易所是被監管物件,不是證監會的一部分,上市把關和監管要分開。推行註冊制並不是沒有人去把關,而是把把關環節下放到交易所,這就是監審分離,下放發審。下放之後,證監會的任務更重了,必須看到交易所會犯錯誤的,證監會要轉換角色,必須把發行人隊伍上的每一個環節,包括交易所,納入監管範圍內實行監審分離。此外,證監會還應做好各交易所之間的分工和規劃,包括各交易所每年上市家數與市場總體平衡,把好供求關,以利股市“慢牛”成長。

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又比如,怎麼解決交易所的體制機制問題。交易所之間不能盲目地低價競爭上市資源,而應該比拼一下哪個交易所更能為投資者創造財富效應。在這個語境下,三個交易所的分工,以及它們和證監會的關係該如何調整,就變得非常重要。

整體而言,資本市場的改革要打破行政性壟斷,扭轉監管理念,開展融資者教育。同時還要從投資端、資本端來抓住振興中國股市的關鍵。

NBD:我們看到資本市場在不斷創新,比如北交所的橫空出世。因為脫胎於股轉系統,在您看來,這個新的平臺流動性如何,這個平臺能否改善投融資效率?

劉紀鵬:這要從北交所的歷史來看。過去流動性差有兩個制約因素,一個是過去的投資門檻太高,2013年成立至今8年,早期有接近6年的時間投資門檻都在500萬。第二是交易制度,沒有連續集合競價,而僅僅是協議和做市商制度。全國能當做市商的證券公司只有100多個,面對1萬多個企業也無能為力,無形中推高了交易成本。

北交所成立之後,精選層這兩個問題基本得到解決。門檻降到50萬,和上交所一致,在引進入市資金方面起到很好的促進作用。交易制度也採用了連續集合競價,甚至還有更好的組合,就是把做市商制度和連續集合競價制度揉到一起,同時保留當前最先進的兩種交易制度。

兩種交易制度混合,也是北交所的一個特點。隨著中小企業越來越多,今後深滬交易所的流動性也會遇到問題,但是北交所如果有做市商為保證,就能夠保證這部分的流動性,然後做市商又能夠跟連續集合競價組合,混交制度將會有效支撐北交所起步之後的健康快速發展。

建設西部金融中心的技術路徑

貨幣金融也好,資本金融也罷,一直以來,金融的創新與改革方向都是希望促進金融與實體經濟結合。就在《每日經濟新聞》記者專訪劉紀鵬前一天,《成渝地區雙城經濟圈發展規劃綱要》出爐,“西部金融中心初步建成”被寫入2025年需要達成的任務之一。在演講中,劉紀鵬大膽提出北交所成立後,三個交易所都在東部,而西部發展是“十四五”發展的關鍵,因此交易所的規劃和佈局應該適當考慮向西部傾斜,在西部也建一個股票交易所。達到平抑東西部差距的目的,“就中西部發展的平衡來說四條腿的椅子比三條腿的凳子可能更穩定”。

NBD:“西部金融中心初步建成”成為成渝地區雙城經濟圈的建設任務,在您看來西部金融中心應有怎樣的建設思路?

劉紀鵬:建設西部金融中心的技術路徑就是,從資本金融入手,從場外股權交易中心入手,整個西南地區的要素通過股份制實現連線。

建設西部金融中心,首先是完善治理結構,要有能夠集合各方面資源的股權結構,而不是簡單的行政性壟斷。我覺得就是要建立以資本金融為主、貨幣金融為輔,通過股份制連線各省國資、金融、民營資本,達到共同振興的組織架構。其次,股權結構一定要走市場化的路,至於創新的金融產品,要圍繞著資本市場的流動性展開。我多年一直主張,多層次資本市場的規劃佈局要搞“三加五”的模式,即三個交易所和五個大區場外股權交易市場,例如東北的瀋陽、華北的天津、華中的武漢、西南的成都、西北的西安。就西部金融中心來說,可以先在成都搞一個場外股權交易市場。現在地方金融中心建設,可以先以場外的方式搞起來,先從股權交易市場做起,然後再逐步轉向場內。

NBD:建設西部金融中心,您認為這將對區域金融發展帶來哪些改變?

劉紀鵬:共同富裕不僅是窮人與富人之間,還包括東西部之間。其中最重要的表現是收入上的差距縮小,要從勞動性收入、經營性收入向財產性收入轉變。設立金融中心,可以通過增加財產性收入,來帶動地區人群的收入水平。

另一方面,這也將向區域內的企業普及一定的資本金融意識。今天規模小,一些企業沒意識到資本的力量,但是明天又有誰不想做大。做大就要利用金融這個槓桿,專精特新企業的高新技術要想成長,必須跟金融資本像孿生兄弟般結伴而行,用資本金融不用還本付息的創業投資的錢和股份公司完善的治理結構,而不是技術專家單打獨鬥的方式,把產業、事業做大。

每日經濟新聞

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